截至2022年10月31日，有22家昆明市及所屬縣區與滇中新區等的投融資公司（含公用事業企業，具體名單見表1）有公開市場融資而披露了他們2022年的三季報，我們也根據iFind系統等的查詢，簡要分析它們的債務情況。

值得注意的是，納入本文研究樣本的22家企業，并非當地所有投融資企業，一些投融資企業因為沒有在公開市場融資，因此無公開信息不便成為本文的研究對象，他們還有大量的有息債務未納入本文統計。

本文涵蓋的22家企業具體名單如下：

 

 

 

01  有息債務余額合計超過5千億，公開市場融資余額超千億

（一）有息負債余額達5,628億元

有息債務方面，這22家投融資公司有息債務合計5,628億元，其中應付債券933億元，短期借款333億元，應付票據146億元，其他流動負債135億元，長期借款2,027億元，一年內到期的非流動負債678億元，長期應付款1,238億元，其他非流動負債136億元。

特別需要說明的是，有以下兩個方面請讀者引起關注：

一是，這些企業之間有相互拆借，因此實際對外的有息負債余額要少于上述數據，但不影響整體情況；

二是，其他流動負債通常核算短期融資券融資，其他非流動負債中往往包含著信托、資管、ABS等非標融資，長期應付款中含有大量的融資租賃及PPP后續應付款，但并非其他流動負債、其他非流動負債和長期應付款全部都是有息債務，鑒于企業未披露具體的財務報表附注，本文不精準的將其均歸為有息負債，因此實際對外的有息負債余額同樣要少于上述數據，但不影響整體情況。

這22家企業在，有息債務最高的是昆明軌道，其有息債務合計996億元；其次是昆明交投，有息債務合計812億元，第三是昆明產投451億元，第4-第10則分別是昆明交產股份431億元，昆明高速381億元，昆明滇投353億元，昆明城投324億元，昆明土投323億元，昆明公租房283億元，滇中產業集團247億元。

 

（二）公開市場融資余額約1,069億元

按照會計準則，其他流動負債通常核算短期融資券融資，也屬于公開市場融資；因此這22家企業的公開市場融資約為應付債券933億元及136億元的其他流動負債；合計公開市場融資1,069億元。

 

其中，公開市場融資余額最多的是昆明產投141億元，其次是昆明交投130億元，然后是昆明交產股份111億元，昆明公租房96億元，昆明滇投84億元，昆明城投83億元，昆明軌道74億元，昆明土投50億元，昆明高速44億元，昆明空港投21億元。

（三）非標融資合計約1,374億元

其他非流動負債中往往包含著信托、資管、ABS等非標融資，長期應付款中含有大量的融資租賃及PPP后續應付款，因此我們不精準意義上的可以把長期應付款余額定義非標融資；這22家企業的非標融資不低于136億元；其中，非標融資最高的是昆明軌道247億元，昆明產投208億元，昆明交投194億元，昆明經開投127億元，昆明城投98億元，昆明交產股份98億元，昆明高速85億元，昆明滇投61億元，昆明市國資公司55億元，安寧發展28億元。

 

（四）長短期借款及票據融資合計3,183億元

這22家企業短期借款余額合計333億元，票據融資余額146億元，一年內到期的非流動負債余額合計678億元，長期借款余額合計2,027億元。短期借款余額方面，昆明交投余額79億元排第一，第2-5名分別是滇中產業集團47億元，昆明交產股份44億元，昆明產投41億元，昆明滇投37億元；

 

票據融資余額方面，昆明交投58億元排第一，第2-5名分別是昆明交產股份20億元，昆明滇投13億元，昆高速12億元，滇中產業集團10億元；

 

    一年內到期非流動負債余額方面，昆明土投155億元排第一，昆明滇投83億元排第二，昆明軌道64億元排第三，昆明交投63億元排第四，昆明城投47億元排第五；

 

長期借款余額方面，昆明軌道593億元排第一，昆明交投218億元排第二，昆高速212億元排到第三，公租房143億元排第四，滇中產業集團120億元排第五。

 

 

02  22家發債企業的信用評級情況

截止2022年10月31日，納入樣本的22家企業評級情況如下：

 

（一）2家企業獲得AAA主體評級

在本次22家樣本企業中，有2家取得AAA主體評級，分別為昆明交投和昆明軌道。昆明交投2022年8月5日取得聯合資信主體AAA評級，評級展望為穩定；

 

昆明軌道在2022年7月29日取得新世紀評級主體AAA評級，評級展望為穩定。

 

（二）5家企業獲得惠譽本、外幣評級

根據惠譽最新評級報告顯示：昆明軌道獲得惠譽長期本幣、長期外幣BBB+評級，但評級展望為負面；昆明交投的惠譽長期本幣、長期外幣于2021年6月由BBB-下調至BB+，評級展望為穩定；昆明公租房的惠譽長期本幣、長期外幣為BB+，但評級展望為負面；昆明產投的惠譽長期本幣、長期外幣于2022年8月由BB+下調至BB，評級展望為穩定；昆明城投的惠譽長期本幣、長期外幣于2021年9月由BB+下調至BB，評級展望為穩定。

（三）2家企業取得穆迪評級

昆明軌道取得穆迪Baa1評級，但評級展望為“負面”；昆明城投的穆迪評級于2021年6月由Ba1下調為Ba2，評級展望為“穩定”。

（四）10家企業獲得AA+主體評級

昆明產投、昆明交產股份、昆明公租房、昆明滇投、昆明土投、昆明城投、昆明高速、昆明空港投、昆明新都、昆明度假區國投均取得了AA+的主體評級，評級展望均為“穩定”。

（五）9家企業獲得AA主體評級

昆發展、安寧發展、昆明經開投、昆明國資、昆明高新區國資、滇中產業集團、昆明自來水、云南泰佳鑫和晉寧國資取得了AA的主體評級。除滇中產業集團在2021年11月主體評級由AA+下調為AA，且自2021年6月至今評級展望始終維持“負面”外，其余各家企業的評級展望均為“穩定”。

 

 

 

 

03  截至10月底22家發債企業存量債券余額近千億

截止2022年10月31日，除昆明自來水公司已無存量債券外，其余21家企業合計存量債券130只，存量債券規模921.25億元。

 

（一）存量債券規模分布

從存量債券的分布來看，存量債券規模上百億的企業有2家，分別是昆明交產股份129.89億元，和昆明公租房117.40億元；存量債券規模在50-100億元的企業有6家；存量債券規模在20-50億元的企業2家；存量債券規模低于20億元的企業11家。

（二）存量債券剩余到期期限較短

從存量債券的剩余期限來看，1年以內需要兌付的存量債券占22家企業存量債券總額的35%，而近60%的存量債券也將集中在1-3年內兌付，剩余期限在3-5年的則僅占6.8%。

 

 

04  資產合計超萬億，資產負債率超60%

總資產余額合計方面，昆明交投總資產1,812億元排第一，昆明軌道1,514億元排第二，昆明產投937億元排第四，交產股份904億元排第五，昆明土投772億元排第六，昆明滇投742億元排第七，昆明城投724億元排第八，昆高速642億元排第九，公租房565億元排第十。

 

負債率方面，自來水集團80%最高，第2-10名依次是昆明軌道69%，昆高速67%，昆明空港投65%，公租房64%，昆發展62%，昆明產投61%，經開投61%，昆明滇投61%，昆明高新區國資59%。

 

不過由于劃轉資產、評估資產和賬務處理等因素，相比實實在在的負債而言，這類公司的資產存在大量水分，因此資產負債率不具備實際財務含義。

 

05  645億營收，但毛利率不足6%，凈利率不足2%

這22家公司營業收入合計高達645億元，其中昆交投309億元排第一，遠高于第2-10位；它們是交產股份71億元，昆明產投61億元，滇中產業集團28億元，昆明城投28億元，度假區國投19億元，昆明滇投17億元，經開投14億元，昆發展11億元。

 

其中值得關注的有以下幾個方面：

1. 昆明高速的營業收入較去年同期下滑近85%；昆明空港投的營業收入亦較去年同期下滑66%；

2. 昆明軌道的營業收入和營業成本倒掛，毛利率為-68%；

3. 22家企業中，3家企業的凈利潤為負，滇中產業集團在2022年三季度虧損5.35億元排名第一，昆明公租房虧損5.04億元排名第二，昆明土投虧損0.24億元排名第三。

由于近年來投融資公司往往通過發票貿易創造“營業收入”，所以這些收入能夠換回的毛利和凈利潤都是微乎其微的；這22家公司毛利合計僅37億元，凈利潤更是低到12億元；因此綜合毛利率不足6%，凈利率不足2%。

 

近年來，國內外的的確確有一批企業提供發票貿易，其背后往往是融資性貿易、空轉貿易等虛假流水創造的虛假營收；產生這個問題的背景在于，銀行評級需要企業做大規模營收流水，信用評級往往也類似，地方政府有些領導曾經有不正確的政績觀，也鼓勵企業做大營收，這樣一來，各種發票貿易，也就是僅僅是開發票確認收入而沒有真實交易的營收紛紛膨脹；另一方面是，一些民營企業看到國企要做大營收的機會，紛紛成立所謂的貿易公司，物流企業，供應鏈管理公司，與國有企業充當發票貿易的交易對手方，不但讓他們的所謂營業收入動輒上百億元，甚至數百億元，上千億元，甚至于數千億元，其實都是資金流、發票流和貨物流根本對不上的虛假貿易、融資性貿易或者發票貿易；所謂世界五百強，營業收入超過華為的正威集團就是典型；資本市場上造假近600億元的易見股份也是這種企業。

最可怕的是，由于沒有真實交易為背景，民營企業往往利用對手交易的機會通過發票流換取國有企業的資金流，輕則滾動占壓國有企業大額資金，重則勾結國企領導和經辦人大搞利益輸送及資金侵占，甚至把數億元、數十億元、上百億元，甚至數百億元的國有企業資金騰挪到體外、境外、國外；案發后，往往國有企業還得償付巨額債務，但是民營老板不是早就藏身境外，就是人間消失，再不就是被抓后照樣死豬不怕開水燙，要錢沒有，要命他本身就是爛命一條。這些犯罪分子往往認為，退贓也沒啥好結果，那還不如抵賴裝死到底。

總而言之，發票貿易是萬惡之源，希望每一個企業家、管理者、銀行家、經辦人對此有清醒的認識；所幸，國務院國資委一再發文嚴厲警告國企不得開展融資性貿易、空轉貿易、發票貿易；證監會也一再提示此類企業的風險；但是稅務機關從發票開具源頭上不堵塞漏洞，國有企業做大營收的政績觀和排名攀比、評級攀比依舊，銀行缺乏貸前應有的審慎和貸后應有的責任追究機制，讓此類泡沫還是不斷產生、持續膨脹；雖然終究會破裂，但過程中讓不少壞人中飽私囊，暴雷后一地雞毛。